О Нас
 
 
 
Новости и Публикации

Санитары инвестиционного леса

Мария Карпенко
Комп&ньоН
25 октября 2006

Традиционные банковские кредиты в силу своей дороговизны и ограничений (требованиями залогов и финансовыми возможностями украинских банков) уже не могут удовлетворить аппетиты быстрорастущих отечественных компаний. Однако серьезный инвестор вложит средства, опыт, знания и связи только в обмен на крупный пакет акций. Именно по такому правилу работают фонды прямого инвестирования (ФПИ). Принцип работы таких фондов прост — на деньги инвесторов покупается доля в уставном фонде предприятия, проводится реструктуризация: уменьшаются затраты, увеличивается прибыль, оптимизируется денежный поток, и через несколько лет компания готова к повторной продаже.

Сегодня эти фонды переместились с окраины финансового мира в самый его центр и рассматриваются как гарантия долгосрочного роста, спасение от пристального внимания фондового рынка, его ежедневных колебаний и сосредоточенности на краткосрочных результатах. Большая часть капитала используется на приобретение уже «зрелых» фирм и только одна пятая всех средств фондов прямого инвестирования — венчурные фонды. Burger King, Polaroid, Universal Studios Florida, Ducati Motor и Savoy Group — за последние годы все эти компании прошли через эффективную систему улучшения бизнеса с ФПИ. Поэтому «&» заинтересовался особенностями работы указанных фондов и тем, какие компании могут войти в число избранных и получить весь набор «услуг» от ФПИ.

Потеря независимости

Хотя фонды прямого инвестирования и не афишируют ни принципы своей работы, ни компании, в портфель которых они вложили деньги, в тех странах, где возможно собрать статистику, она впечатляет. В Британии одна пятая всего трудоспособного населения страны работает на предприятиях, в которые инвестировали ФПИ (по данным British Venture Capital Association). Первый из крупнейших фондов Warburg Pincus был основан в конце 1960-х, а уже в 1980-х фонды стали достаточно крупными, чтобы быть замеченными общественностью, и благодаря нескольким выкупам известных компаний, финансируемых за счет заемных средств, заслужили репутацию корпоративных рейдеров.

На сегодняшний день враждебные поглощения — редкость. В 2004 г. фонды отказались принимать участие в недружественном выкупе знаменитого британского ритейлера Marks&Spencer. Благодаря изменению тактики ФПИ солидные компании стали соглашаться иметь с ними дело. В частности, появилась возможность создавать консорциумы для совершения крупных приобретений. Нефтяной гигант Royal Dutch/Shell продал одно из своих подразделений за $2,45 млрд. фондам KKR и Goldman Sachs Capital. Некоторые компании образуют альянсы с фондами. Так, недавно Sony совместно с Texas Pac, Group (TPG) и Providence Equity Partners купили киностудию MGM.

«Если вы проанализируете все крупные корпоративные скандалы за последние 25 лет, то ни в одном из них не обнаружите ФПИ, — утверждает Генри Гравис, один из основателей KKR. — Как собственники мы бдительны и защищаем достояние акционеров». Однако, даже если и имеет место некорректное поведение со стороны фонда, то общественность может об этом и не знать — для того они и private.

Работу фонда с компанией часто сравнивают с хирургической операцией. Такая хирургия требует времени, поэтому инвесторам придется подождать с дивидендами. Но в результате доходность может превысить прибыльность других финансовых инструментов, поэтому количество желающих вложить деньги в фонды все время увеличивается. В 1991 г. инвесторы доверили ФПИ $10 млрд., а в 2000-м — $160 млрд. По данным Thomson Financial, в 2004 г. эта цифра выросла до $179 млрд., а за первую половину 2005 г. — до $98 млрд. Цифры постоянно растут, и в поисках новых направлений для инвестиций фонды уже заходят в Украину.

В 2004 г., по данным Thomson Financial, инвесторы доверили ФПИ $197 млрд.Чтобы получить деньги, владельцам компании все же придется пойти на некоторые жертвы. Прежде всего нужно быть готовыми расстаться с довольно крупным пакетом акций. «Мы не раскрываем точную цифру объема нашей доли в портфельных компаниях, однако могу сказать, что это пакет размером больше 25% и меньше 50% акций уставного капитала, — говорит Владимир Залужский, менеджер фонда прямых инвестиций Mint Capital. Объяснение: 25% акций уставного капитала компании — блокирующий пакет, минимальный объем, который позволяет владельцу оказывать существенное влияние на деятельность предприятия через совет директоров. Мы портфельные, а не стратегические инвесторы, поэтому не заинтересованы в том, чтобы подменять собой менеджмент компании. Наша задача как инвестора стать партнером для менеджмента, консультантом в тех областях, где ему не хватает компетенции. В случае если у менеджмента компании остается пакет размером менее 50% уставного капитала, менеджмент может со временем начать терять мотивацию к дальнейшему развитию компании, так как психологически будет ощущать ее уже „не совсем своей“ собственностью. Поэтому оптимальный пакет, на наш взгляд, находится в диапазоне между 25% и 50% акций уставного капитала». В принципе, на такие условия владельцы компаний согласны. По результатам опроса, проведенного российским «Бизнес-журналом» (такие исследования не делались в Украине), на вопрос «На каких условиях вы согласитесь обменять инвестиции на долю в своем бизнесе?» 60% бизнесменов ответили, что при условии сохранения контрольного пакета, 19% готовы рассматривать любые предложения инвестора, 21% — ни при каких.

Работа над ошибками

Становясь совладельцами, фонды прямо заинтересованы в максимизации стоимости бизнеса. Главный вопрос: какими методами повышается прибыльность компании?

«Обычно, совершая инвестицию, фонды имеют четкое представление о том, какую стратегию они будут применять и какой видят компанию в результате своей работы, — рассказывает Дональд Гожель, президент и генеральный директор Clayton, Dubilier&Rice в интервью журналу Across the board. Это понимание выражается в точных цифрах: доля рынка, рост валовой выручки, маржа прибыли. Если эти цели достигаются и рынок готов принять компанию именно этой отрасли, то вы идете на IPO. За годы работы ФПИ разработали достаточно действенные технологии трансформации предприятия. Чаще всего фундаментальные изменения происходят в стратегии компании, структуре затрат, наборе производимых продуктов». Возникает вопрос, почему фирмы сами не могут провести ту работу, которую проводит фонд? Потому что чаще всего фонды покупают компании в быстрорастущих отраслях. Когда бизнес растет такими бурными темпами, менеджмент не видит смысла в проведении каких-либо изменений. Например, в начале октября российская группа компаний «Элекснет», специализирующаяся на системах дистанционной оплаты, привлекла инвестиции ФПИ. Ее оборот в первом полугодии увеличился на 50% по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. «Менталитет менеджмента одинаков как в Европе, так и в Америке, — рассказывает Барри Розенстейн, основатель и управляющий партнер JANA Partners. Никто не захочет проводить изменения, не являясь их автором, потому что результат покажет, что раньше компания управлялась неэффективно. Нам приходится очень категорично настаивать на необходимости изменений».

Торг уместен

Направления для своих инвестиций фонды выбирают очень придирчиво. «Помимо стандартной процедуры due diligence (комплексная юридическая и финансовая оценка на соответствие фактического статуса компании заявленному), каждый раз любой проект дополнительно оценивается по многочисленным критериям», — объясняет Владимир Залужский. Здесь и прозрачная форма собственности, и потенциал для повышения, уникальные конкурентные преимущества и положительный денежный поток. Поэтому, несмотря на то что количество сделок увеличивается, растет и конкуренция за многообещающие предприятия. Активизируются главные конкуренты ФПИ — крупные корпорации, которые также постоянно ищут кандидатов на приобретение источников роста. Если в 1990-х фонды покупали предприятия после закрытых двусторонних переговоров, то теперь все чаще сделки совершаются на аукционах, что практически всегда приводит к росту цен на них.

Компании имеют шанс воспользоваться такой ситуацией. В сентябре текущего года Freescale Semiconductor, фирма по производству микрочипов, которая была когда-то частью корпорации Motorola, подписала договор с Blackstone Group на рекордную сумму $17,6 млрд. Но интересно другое: договор купли-продажи содержит совершенно новое условие для индустрии частных инвестиций. Freescale Semiconductor имеет право в течение 50 дней не только согласиться на предложение другого покупателя, но и активно его искать, оставив Blackstone Group $300 млн. компенсации, что по сравнению с общей суммой сделки и проведенной фондом работой не очень большая цифра.

На данный момент в мире самая жесткая конкуренция в сделках — порядка миллиарда долларов. Подобные сделки все чаще проводятся через аукционы. На более крупные суммы проводят консорциумы — объединение нескольких фондов между собой или фонда и производственной компании. Так, TPG и Providence Equity Partners совместно с компанией Sony приобрели MGM. Сделки такого уровня увеличивают возможности, потому что растут суммы, которые можно вложить, есть опасность, что разные компании по-разному видят будущее приобретаемого бизнеса. Средние фонды от $25 до $125 миллионов считаются небольшими, но в таких компаниях более широкие возможности для улучшения, чем в крупных сделках.

Иногда ФПИ, чтобы заработать денег на приобретенном активе, достаточно просто подождать, пока рынок станет расти.«В Украине, как и в России, нас в первую очередь интересуют средства массовой информации, потребительские товары и услуги (включая финансовые), а также розничная торговля, — рассказывает Владимир Залужский. — Мы также видим интересные перспективы в обрабатывающей промышленности, в первую очередь в достойной замене импортных производителей отечественными, повышении эффективности цепочек снабжения. Отдельный интерес представляет сфера бизнес-услуг. Нам интересны проекты в логистике, дистрибуции, финансах, в области информационных технологий. Мы внимательно следим за развитием украинской экономики и не исключаем инвестирования в местные компании, соответствующие нашим критериям. Наша инвестиционная политика — это вложения в быстрорастущие прибыльные компании с годовым оборотом в диапазоне $10-100 млн., находящиеся в стадии расширения бизнеса. Размер инвестиций обычно составляет $5-15 млн. Мы стараемся избежать риска, связанного с вложением средств в стартовые проекты и проекты с существенной долей государственного участия, однако имеем гибкий подход в рамках нашего инвестиционного фокуса и ключевых инвестиционных критериев».

Работа с приобретенным бизнесом

Чем больше конкуренция за перспективные предприятия, тем дороже приходится платить и тем больше фондам приходится брать в долг. Им очень важно повышать прибыльность реструктуризации, особое значение для них имеет команда менеджеров покупаемой компании.

«ФПИ связывают залог успешного развития любой из своих портфельных компаний именно с ее менеджментом, — продолжает Владимир Залужский. — Что касается структуры управления, то если мы считаем, что ее можно сделать более эффективной, предлагаем это менеджменту компании. Без необходимости ничего не меняется». На стимулирование управленцев фонды не жалеют средств. Например, при покупке американской компании Sun Gard Data Systems ФПИ предусмотрели для менеджеров особую систему мотивации: во-первых, из той суммы, которую заплатит покупатель в качестве премии за крупный пакет акций, менеджмент получает свою долю вознаграждения. Во-вторых, предусматривается дополнительный опцион на 14% акций компании, хотя и включено условие достижения определенных показателей. В-третьих, менеджерам дали право на приобретение акций компании, которая будет создана при покупке (а перспектива роста этих акций после работы ФПИ очень велика).

Но хотя фонды и декларируют, что фундаментальное повышение эффективности компании — их основная стратегия, на самом деле такая линия поведения далеко не единственная для инвесторов. Есть и другие способы зарабатывания денег для ФПИ. Например, выявлять предприятия, цена которых упала по причине временных трудностей. Не требуется ничего менять, часто бывает достаточно просто подождать, пока рынок станет расти. Иная стратегия — разбить предприятие на отдельные бизнесы. Разделив компанию на несколько подразделений и продавая ее по частям, можно заработать только на том, что по частям продавать дороже, чем оптом. Непрофильные подразделения требуют внимания и отнимают время у менеджмента, не давая сосредоточиться на основном направлении.

Также очень популярно использование финансового рычага. Привлечение заемных средств может дополнительно увеличить прибыль в дополнение к любой из трех перечисленных стратегий. Эффект ливериджа был впервые применен именно ФПИ. Суть его в том, что, например, покупая за $100 млн. компанию, фонд использует $10 млн. своих и $90 млн. заемных средств. Продав ее через некоторое время за $110 млн., фонд удвоил собственные средства, получив 100% дохода. Правда, в случае неудачи потерять придется все. На практике ФПИ используют все эти методы. Если в 1980-х была популярна стратегия ливериджа, потому что компании не накопили большие долги на балансах, то в 1990-х растущий рынок давал возможность легко зарабатывать, так как в цене росли все предприятия. Учитывая такие различные стратегии, компаниям будет целесообразно перед подписанием договора узнать как можно больше о своем инвесторе.

Все на выход

Другой важный вопрос: как выходить из инвестиции? Ведь без выхода не будет прибыли, и фонд не сможет выплатить дивиденды своим инвесторам. Все способы выхода можно разделить на две группы: продать компанию или организовать выход на рынки капитала (IPO).

 
 
   
  О НасНаш ПодходИнвесторамКонтактыEnglish